8 月 15 日 MLF 利率下调 15BP，此后 10Y 国债利率低点为 2.54%（8/21），累计下 行 8bp，为何 10Y 国债利率没有跟随 MLF 利率下行 15BP？对此，我们回顾历史并结合 当前情况进行深入分析。 中长期来看，MLF 利率是国债利率的锚。央行增刊《有序推进贷款市场报价利率改 革》中曾表示1“MLF 利率是中期政策利率，具备方向性和指导性”。2020Q2 货政报告 中指出2“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢国债收益率 曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。 不同于中长期，短期来看债市利率波动往往更大更频繁。MLF 利率的下调是央行综 合经济、通胀、汇率、实体融资、流动性、预期管理等多方面因素后的政策结果，政策 利率只有在央行进行调整时才会变动，而 10Y 国债利率的变动则是多方面因素共同作用 的市场化结果，债市利率是时时都在反映各种利多或者利空因素的影响。

2020 年以来至今（23/8/25）共有 6 次降息（指 OMO 或 MLF 降息，每轮降息时点 以二者下调孰早为准），降息后 10Y 国债利率下行空间均被打开、但下行幅度不一，具 体来看： 2020 年 3 月末的降息，10Y 国债利率下行幅度不及降息幅度。20 年 2 月 3 日 OMO 先行降息 5bp（MLF 于 2 月 17 日下调）、20 年 3 月 30 日 OMO 先行降息 20bp（MLF 于 4 月 15 日下调），两次降息均是对冲疫情对经济的影响，而且从 LPR 隐含降息预期 来看，当时市场对降息已有预期。不同的是，2 月降息后 10Y 国债利率一路下行，从降 息前一日的 2.99%（1/23）下行至 2.52%（3/9）的低点、累计下行 47bp（除了降息对 债市行情的带动，也有疫情的影响）、远大于降息的幅度；3 月末降息对债市的利多在 3/30-4/8 日逐步兑现（此期间 10Y 国债利率累计下行 13BP、不及降息幅度），随着 4 月 8 日武汉解封，债市转熊，4 月 15 日 MLF 如期下调并未扭转债市利率上行的趋势。

(相关资料图)

2022 年两次降息后，10Y 国债利率先下后上、下行幅度均大于降息幅度，利率下 行至低点仅用了 6 个、4 个交易日。22 年 1 月 17 日 OMO 和 MLF 均降息 10bp，此次 降息在市场预期中，但降息幅度超市场预期，当时降息的背景是内有经济三重压力，银 行息差已经偏低，海外政策加速转向。22 年 8 年 15 日 OMO 和 MLF 均降息 10bp、超 市场预期，当时的背景是信贷疲软尤其是居民信贷偏弱，经济修复动能转弱，通胀和贬 值压力可控。其中，22 年年初降息后，10Y 国债利率从降息前 2.79%（22/1/14）快速 下行 12BP 至 2.675%（22/1/24），后续债市利率在止盈情绪带动下震荡回升。22 年 8月降息后 10Y 国债利率也从降息前 2.735%（22/8/12）快速下行 15BP 至 2.58% （22/8/18），后续债市利率回升（背后原因是债市止盈，政策表态释放稳增长信号，叠 加资金面边际收敛，美债利率大幅上行，国内经济修复等）。

今年以来的两次降息后，债市利率下行节奏相对偏慢、下行幅度也相对偏小： a) 今年 6 月 15 日 MLF 下调，此次 MLF 降息在 6 月 13 日 OMO 降息之后、二者 算一次降息，当时的背景是：通胀不掣肘货币政策，信贷投放放缓，国内经济 恢复基础尚不稳固，外汇市场有望平稳运行。从 6 月 7 日中国人民银行行长易 纲表示“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体 经济”来看，6 月降息算符合预期，但此次在 MLF 续作前 OMO 先行降息，所 以在一定程度上降息时点是有所超预期的，所以 6 月 13 日降息当天，10Y 国 债利率快速下行 5bp，随后受稳增长政策加码预期的压制，债市震荡行情，重 回稳增长政策的博弈和基本面。整体来看，10Y 国债利率低点为 2.59%（7/24）， 较降息前一日累计下行 7.7BP、不及降息幅度。 b) 今年 8 月 15 日 MLF 和 OMO 非对称下调 10bp、下调 15bp。本次降息的背景 是：对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，以及 7 月 CPI 同比增速转负，国内需求仍显不足，经济修复基础待进一步巩固、社融存 量同比增速创新低，改善预期、活跃资本市场。相比于 6 月降息，本次降息超 预期，一方面是，在三个月内降息两次为 2021 年以来首次，上次是 2020 年 2-3 月、当时是处于疫情冲击的特殊时段；另一方面，本次 MLF 降息幅度超预 期为 15bp，OMO 和 MLF 为非对称降息。降息以来，10Y 国债利率阶段性低 点为 2.54%（23/8/21）、较降息前一日累计下行了 8BP、幅度明显小于 MLF 下调幅度。

背后原因可能是：当前仍处于政策出台窗口期，10Y-1Y 国债期限利差较平，资金面 宽松程度不似以往（DR007-10 日 MA 高于政策利率 3bp，而 20 年 3 月&4 月、22 年 8 月是大幅偏低 38bp 及以上，详见下表），债市情绪仍高、机构交易偏拥挤（除了杠杆率 较 2020 年仍有一定空间之外，超长债换手率和基金久期中位数水平均已较高），但长端 利率低点对应基本面略偏弱（PMI 处于荣枯线下方、社融增速下滑、CPI 处于低位）。

债市展望：短期震荡格局，中期行情仍在。短期来看，房地产政策陆续出台，长端 利率走势偏震荡；中期来看，债市走势可能是类似今年 6 月、22 年 8 月、22 年 1 月， 利率或呈现先下后上的趋势，但每轮收益率高点或趋于下降，广谱利率下行趋势延续。 此外，资金面边际收敛压制短债行情，后续关注资金利率中枢的变化，随着缴税缴款、 外汇及信贷冲量影响消退后，叠加跨月结束，季末月财政支出有望加快，资金利率中枢 有望回落。债市策略方面，关注 3-5 年利率债配置价值，久期中性偏积极。 信用品种比价来看，次级债方面，近期二级资本债性价比有所降低，3-4 年期 AAA二级资本债和永续债性价比尚可；城投债方面，一揽子化债政策提振市场信心，短久期 高等级城投债利差压至低位，4-5 年 AA+品种相对利差较高；资产荒背景下信用债品种 利差整体压缩，其他品种方面建议关注中高等级中长期优质企业债、非公开产业债与中 高等级 3 年期普通金融债。

8 月以来中观高频数据显示生产端分化、需求端边际改善。需求端显示：百城土 地成交面积仍处偏低水平，30 城商品房成交面积先下后上、环比降幅缩小，出口 CCFI 和 SCFI 综合指数环比改善，8/1-8/20 汽车零售批发销量环比同比均改善。工业生产端 显示：钢材周度产量稳中略降，沿海八省日耗煤量先上后下、月均值同比增速转负、 环比增速放缓，全国高炉开工率先上后下、PTA 工厂产业链负荷率震荡抬升、汽车半钢 胎开工率回升。

8 月 CPI 同比或回升。8 月以来水果价格继续下降，但鲜菜价格回升、猪肉价格显 著反弹后企稳，叠加消费趋于改善、CPI 基数回落，我们预计 8 月 CPI 同比增速或回 升。8 月以来国际原油价格先上后下，国内钢价小幅下降，但煤价、沥青和玻璃价格环 比均上涨，叠加去年基数明显下滑，我们预计 8 月 PPI 同比降幅或继续收窄。

货币市场：资金利率分化，票据利率下行

上周央行净回笼资金 570 亿元。逆回购投放 7280 亿元，逆回购到期 7750 亿元， 国库现金定存投放 500 亿元，国库现金定存到期 600 亿元。 资金利率分化，票据利率下行。上周 R001 均值下行 6BP 至 1.88%，R007 均值上 行 3BP 至 1.98%；DR001 均值下行 4BP 至 1.78%，DR007 均值下行 2BP 至 1.85%。3M 存单发行利率、FR007-1Y 互换利率均震荡上行；至 8 月 25 日，半年/3M 国股银票 直贴价格分别为 1.17%、1.23%，较 8 月 18 日-3bp/-7bp。

一级发行：净供给增加，存单量跌价升

上周，利率债净融资额 5334 亿元，环比增加 3461 亿元。上周利率债总发行量 8428 亿元，环比增加 3245 亿元。截至 8 月 25 日，未来一周国债计划发行 650 亿元，环比 下降；地方政府债计划发行 2650 亿元，环比下降。

存单量跌价升。上周，同业存单发行 5084 亿元，环比增加 698 亿元；到期 5923 亿元；净融资额-839 亿元，环比减少 1134 亿元；8 月 25 日股份制银行 1 年同业存单发 行利率较 8 月 18 日上行 2BP 至 2.25%。

二级市场：债市窄幅震荡

上周债市窄幅震荡，曲线走平。上周一 5 年期以上 LPR 保持不变，1 年期 LPR 下 降 10BP，降幅低于 MLF3，10Y 国债利率当日下行 2BP 至 2.54%，上周二至周四 10Y 国债利率回升后保持窄幅震荡，上周五三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷” 政策措施4，10Y 国债利率当日上行 2BP 至 2.57%。 具体来看，与 8 月 18 日相比，至 8 月 25 日 1 年期国债收益率上行 6BP 至 1.90%， 10 年期国债收益率上行 1BP 至 2.57%；1 年期国开债收益率上行 8BP 至 2.05%，10 年期国开债收益率与上期持平在 2.67%。

1Y 国债&国开债利率所处分位数有所上升，其余各期限利率所处分位数变动不大， 期限利差整体收窄。短端隐含税率分位数较高，中长端隐含税率分位数较低。10Y 国开 债隐含税率由 4.11%下降至 3.85%，位于 3%分位数水平。

一级发行：净融资增加

根据 Wind 统计，上周短融发行 1285.8 亿元，到期 1166.5 亿元，中票发行 1122.4 亿元，到期 732.3 亿元；企业债发行 74.6 亿元，到期 79.6 亿元；公司债发行 1144.0 亿 元，到期 958.3 亿元。上周主要信用债品种共发行 3622.7 亿元，到期 2936.7 亿元，净 供给 686.0 亿元，较前一个交易周（8 月 14 日-8 月 18 日）的 513.4 亿元有所增加。

从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融 153 只，中期票据 115 只，公司债发 行 150 只，企业债发行 9 只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA 等 级发行人占比最大为 45.20%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为 30.21%，其次为 综合类发行人，占比为 25.06%。

二级交易：交投减少，收益率与信用利差双下行

上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交 7695.62 亿元，较 前一交易周（8 月 14 日至 8 月 18 日）8244.48 亿元的成交减少了 548.9 亿元。中票收 益率下行，具体来看，与 8 月 18 日相比，8 月 25 日 3 年期 AAA 中票收益率下行 0.16BP 至 2.65%，3 年期 AA+中票收益率下行 2.15BP 至 2.81%，3 年期 AA 中票收益率下行 7.15BP 至 3.15%。

中短期票据与国开债利差整体下行，3 年期 AAA 等级、1 年期 AA+等级、3 年期 AA+等级、3 年期 AA 等级利差下降幅度明显，分别从历史分位数 33.80%、20.50%、 36.20%、30.80%水平下降至 20.50%、6.50%、20.90%、25.50%；期限利差方面，除 了 AA+等级 5 年与 3 年利差、AA 等级 5 年与 3 年利差走扩，其余期限利差均收窄，其 中 AA+等级 5 年与 3 年利差位于 92.00%分位数水平，处于历史较高点；等级利差方面， 5 年期中票 AA+等级与 AAA 等级的利差、5 年期中票 AA 等级与 AAA 等级的利差走扩， 1 年期中票 AA 等级与 AA+等级的利差持平，其余等级利差均收窄。

信用评级调整及违约跟踪

上周评级上调的发行人仅 1 家，为江苏方洋集团有限公司，城投平台，属于综合行 业。惠誉于 8 月 24 日将其主体评级由“BB-”上调至“BB”，展望维持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）